在2015年已经过去的这大半年里，资本市场跌宕起伏，充满了不确定性，而下半年又将何去何从？本文是复星创富执行总裁张良森博士在近期论坛上所做的关于“国际化投资与并购”的演讲。他不仅详细介绍了复星集团的海外并购战略，还全面地分享了复星集团判断投资价值的五个标准。文章虽长，但全都是干货，绝对值得一读。

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今天分享的主题是跨境并购。其实投资不管是国内的还是国外的，是股票市场或是股权投资、VC投资，其本质是不变的——就是看三点，一是这个行业值不值得投资，二是有没有储备优秀的团队，三是有没有找到解决需求的商业模式。不管什么投资，都要问自己这个行业好不好，这个企业好不好，有没有投资所需要的放大效应。

我先讲一下复星做的PE投资（Private Equity，私募股权投资），不分国内和国外。

大家经常能听到PE投资，PE投资实际上非常难做的。PE投资和二级市场投资的区别在哪里？二级市场投资随时都可以纠错，但PE投资投完以后五年不能动，所以要看准一个企业五年后的状况。

其实做这样的判断是非常难的，即使是企业的高管也很难看得清楚企业五年后的情况。PE投资就是想做这个事情，就是想知道这个企业五年以后会怎么样。

1发现价值

这个企业在人家不看好的情况下你已经看好、看准了，像滴滴打车，A轮的时候能看准，其实是发现了这个平台的价值。

2投完之后的帮助

在投完以后，帮它提升或者说补足原来的短板，提升价值，或是通过并购来补充产品线等放大规模。

3放大价值

除了上市以外，放大价值还有很多途径，比如对接资本市场、财务杠杆、资产结构杠杆、研究广告投入杠杆等，用不同的杠杆把这个企业的价值放大。

复星集团通常是从五个方面来判断这个行业或者企业值得不值得去投资。

○1.这个管理团队值不值得你投资。大家都说投资就是投人，要不断总结成功的企业家和团队有哪些共同的特质。

○2.这个行业值得不值得你投资。行业每天都在变，要判断一个行业好不好，首先要分析这个行业的结构。

○3.这个行业未来成长性怎么样。因为投资总是要投会成长的企业，不成长的都是失败的。京东到今年1500亿的销售收入，虽然还是亏损的，但是它一直在成长，成长能解决企业价值的很大方面。

○4.这个企业的商业模式跟竞争对手有什么区别，是同质化的商业模式，还是个性化的商业模式。

○5.这个企业如果跟资本市场对接，会不会有什么明显的障碍。有很多企业做得非常大，却始终进不了资本市场，实现不了放大的效应，所以这样的企业就不是最佳的投资对象。

一个团队好不好，如何判断？

■ 看一个企业的董事长每天做什么，就能看到这个企业能做得多大。若董事长管得很细，这个企业绝对做不大。马云从1999年开始创业的时候，别的什么都没做，就每天都在想商业模式的更新，想每一块经营领域的改良和改善。

我认为，如果一个企业有过颠覆性的创新，而且这个颠覆性的创新是帮助过这个企业取得跳跃式发展的，我们可以安静等待这个企业未来会有再次颠覆性创新的机会。

■ 其次，要看管理平台是不是开放，封闭的管理平台也照样催生不了大企业。以前一个好的商业模式能保持五六年，现在若是不改良只能保持一两年。

■ 再就是看董事长是否有开放的心态。我曾经投过一个企业，这个企业老板很年轻，他已经把产品做到了该领域的中国的老大。有一家德国同行对他们有并购的意向，他花了很多时间接待。我问他你的企业要上市了不可能卖的，为什么还费这么大工夫接待？他说，没接待怎么能下结论卖还是不卖？我接待同行，起码对我有帮助。若是谈完以后觉得可以，再谈合作。他始终保持着一个非常开放的心态来对待。

后来这个德国的同行做了一个多礼拜的尽职调查，给他写了一个长达六、七页纸的管理建议书，把这家企业的每一个缺点都挖到了深处。最后虽然并购没有成功，这两家企业之间的合作已经开始了。这个企业上市那天，这位董事长对我说，那次接待德国企业对他竞争力的提升有非常大的好处。

■ 还有，培养人非常重要，董事长一定是花很多的时间去管理培养副总等。董事长对副总们越了解，一定对他们的潜能发挥得越深。放权是培养人的关键。我投过一个企业，马上要上市了，他的董事长曾经是一个世界500强企业的中国区总裁，带了一帮刚毕业的大学生出来创业。这些学生原来一点经验都没有，而他还是敢放权给他们，做对了表扬，做错了纠正。15年过去了，现在这家企业有六七十亿的销售收入了，这些副总们也个个都具备了一流企业家的特质。

我再讲一下什么样的行业是属于好行业。

大家都思考过这个问题，最浅层次的行业分析就是行业供需分析，比如说产能过剩。中层次的行业分析是行业要素分析，深层次的行业分析是行业结构分析。

我认为有些行业是永远做不出大企业来的，我把这种行业叫做零散型的行业。比如休闲食品是做不大的，因为不同地域对休闲食品的喜好不一样。要判断这个行业的差异化程度，最高价值和最低价值相差多少倍，相差越大的，竞争要素就是性能，是要靠品牌竞争的。比如快递，顺丰的价格是其他快递的3-5倍，这个也能催生大企业，这个时候是靠服务和速度制胜。但是焦炭，价格几乎没有差异，这种产品只能靠成本和规模制胜。

分析一个行业，一定要把这个行业里最重要的竞争要素概括整理出来。若在一个行业里，老五在各个竞争要素上都比老大好，但是规模只有老大的四分之一，我肯定投老五，因为它具有赶超的潜力。

究竟什么样的行业是好行业？主要还是看两方面，一是行业结构，第二是行业竞争要素。行业的竞争格局是由什么来决定的？有一种说法是由行业前五名企业之间互相的关系决定的。前五名企业互相之间的关系，决定了这个行业会不会打价格战。

投资肯定是投成长，这个企业未来不成长你投是没有用的。但是怎样判断这个企业是否会成长？要分析这个企业过去成长快的原因是什么，驱动力是什么，是行业带来的，还是企业带来的。如果是行业带来的，早晚有一天会饱和，如果是企业带来的，相对来说安全一点。

市场份额提高所带来的成长是最有质量的成长。在充分竞争的行业里，“市场份额”这个词是非常有用的。市场份额是从竞争对手那里抢过来的蛋糕，真的是要靠实力的。我投过一个汽车零部件的项目，六、七年的时间市场份额翻了两倍，比行业增长速度快很多。这说明这个企业是有前景的，产品是好的。产品性能的提高、生产成本的下降、新产品开发速度的保证等是企业发展的内因。所以我喜欢看自我改善能力强的企业，自我改善能力决定企业成长速度和成长边界。

另外找一些风口，这个行业上下游会发展得很快，比如说物流行业。这就是高弹性行业，即行业本身增长速度快于下游行业增长速度。

有一种行业，是靠平台积累的行业。要判断这样的企业能不能做大，要判断这个平台流量累积的速度够不够快。人力资源也是一个平台，比如你要看第五个副总招进来能不能对前面几个副总有帮助，其实也是一个平台累积效应。以平台而增长，就看这个平台是不是有裂变的可能。

企业做大了有瓶颈怎么办？做投资的人也要去找这些企业具备哪些特征，要不断思考这个企业的天花板在什么地方。比如现金流的陷阱，组织退化的陷阱，核心管理能力的陷阱，要能看到哪些东西在倒退，哪些东西在前进。

总结一下，如何判断一个企业的成长性？正的方面，要看它的成长动因是什么。负的方面，要总结发现企业的天花板，也就是它成长的陷阱和瓶颈在哪里。

未来的竞争一定是在商业模式上的竞争。所谓商业模式就是运行模式，说白了就是盈利模式。同一个行业不同的企业都有它的独特商业模式，全世界找不出完全一样的两个企业出来。

什么样的商业模式是好的商业模式？你寻找了一个独特的商业模式出来，你就能够创造一个行业。如果你这个行业模式是独特的，你能避免激烈的竞争，就能给你的发展带来一个相对宽松的环境。

另外，要做IPO可行性分析。这个企业如果做得很大，上不了市，缺少了最后对接资本市场的一套工具，这样也是可惜的。假如你在投资分析体系去思考这个企业IPO的可行性，上市的可行性，在未来就更完美。

所以不管做国内的项目，还是做国外的项目，都要思考这五个方面：团队怎么样，行业怎么样，企业成长怎么样，商业模式怎么样，对接资本市场的可行性怎么样。

1992年复星集团前身创立的时候，因为四个创始人三个是学生物科学的，就选择了生物制药作为主，98年2月就把复星医药上市了。之后董事会开始制定第二步战略，要强化研究，复星医药03年就并入了最大的医药工业研究企业。第二条腿就是流通，在上海、北京都有药房，参与了国药控股的国企改制。

现在除了医药外，还有几个板块，地产、钢铁、商业旅游文化、金融等。我08年到复星，那时集团已经开始着力转型，现在的企业战略是形成以保险为核心的国际一流投资集团。现有的保险四家在海外，包括德国的一个私人银行BHF-Bank。07年集团在香港整体上市。

重点讲一下这五年的国际化发展。复星集团明确提国际化是2009年底。2010年初，当时董事会针对到底国际化怎么做的问题思考了很长时间，把战略规划和投资策略思考得很成熟。当时集团董事会思考要如何走一条能发挥复星特长的国际化。

我们发现很多在国外很好的企业，来开拓中国的市场都失败了。因为中国太大，各方面情况太多变太复杂。而复星是土生土长的中国企业，在各个地方和多个行业都有一定涉足，所以09年的时候我们就提到这样一个策略，叫“中国动力嫁接全球资源”——全球好的企业来分享中国的成长动力，我们来帮他开拓中国市场。

另外，要对国际优势产业进行区别分工，法国是奢侈品、时尚，德国是工业部件、装备制造，美国是金融，台湾和韩国是电子。这样你就不会依赖一个企业，而是依赖一个区域。

再就是一把手工程。我们集团董事几乎每个国际化项目都参与，随着项目积累越多，我们有一个全球人才的储备，都集中在这些人。

此外，虽然已经考虑了很久，我们刚开始做的时候还是是小步走，第一个项目只投了11%多的股权，三个多亿。第二个项目也不大，用了一年多的时间，但积累了很多的经验。这两个项目投完以后，因为这两个企业在欧洲还是很有名的企业，所以很多记者报道和媒体采访，很多相关的企业只要来开中国的市场，都会找上门来，所以积累了很多的项目资源。

最终，我们把这两个项目得和失的经验都积累在了一个平台上。最近大家有没有关注巴菲特？他花了372亿美元收购了一个飞机零部件以及能源生产设备制造商——精密机件公司(Precision Castparts Corp)。他从来不做装备制造业，为什么收购了一家这样的企业呢？他就是看重这个企业强大的积累平台的能力。

这个企业从1990年到现在并购了18次，每并购一次毛利率都会提高，产品都会升级。从90年12%的毛利率，现在变成了38%，这在美国是非常罕见的。这个企业每收购一个，都把自己的平台能力提高了，所以有很大的平台辐射能力。我们也是这样做的，从09年到现在我们并购了30多个项目，现在平台力量已经积累得很强。

在此之前我们也储备了很多人才，比如斯诺（小布什总统任职期间的美国财政部长）是我们集团董事会顾问，国际业务部的负责人都是长期在海外工作的华人。复星所投资的每一个国际化项目，都是在内外社会资源共同论证下做的，所以我叫全方位资源系统论证。我们跟国际巨头都交朋友，如凯雷、保德信等。以此消除我们集团前面几个项目的系统风险。

所以复星国际化是四个准备：第一，做之前思考得很成熟了，战略规划很成熟了；第二，储备了很多人才；第三，从小项目做起，后面再做大；第四，交了很多的国际巨头朋友。

我们投了30多个项目，休闲投了地中海俱乐部，是国际做旅游的，加拿大太阳马戏团是娱乐的，好莱坞投了一个电影制片企业，这三个都是做娱乐的。我们高端消费品投了意大利做男装的，还有美国做女装的，还有在以色列投了一个医疗器械。房地产在纽约，在伦敦，在日本东京投了一些商业地产，金融我们投了一些保险公司，投了两个银行。高端消费品、金融保险、快乐文化休闲、医疗健康等，这几个方面形成了以保险为核心的国际化集团。

总结一下复星创富现在在国内和国外做的事情。

■ 在国内做的四件事，第一个是传统股权投资。这个现在还是大头，但不是盲目去做，思路是研究成熟的企业背后的成长路径，然后按它的模式寻找我们潜在的投资对象。

■ 第二大类叫第三方化趋势。原来中国很多企业东西原来都是自己做的，未来随着分工越来越细，都包给第三方。我们沿着很严格的模型在做一些投资。再就是混合所有制的改制，这是复星做得比较多的，前后参与了30多家国有企业改制。

■ 第三，二级市场+一级市场。我用一级市场的眼光去投二级市场，我帮它去并购，促进它的产业升级，分享它的成长。

■ 第四，产业整合、平台投资。中国未来空白创造一个企业的机会越来越少，未来一定是厉害的企业把不厉害的企业兼并。你可以去整合一些平台，不断收购同行，把企业做到最大。

现在国内的投资差不多就是这四种类型。至于国外，坚持的是“中国动力嫁接全球资源”这个走出去的战略，进行一些海外并购，中国的企业去并购国外的企业，国外的企业被中国企业控股，帮助中国企业产业升级；也有国内外资反向并购国外母公司，去并购跨国公司在中国的子公司。还有中概股的私有化等。

■来源：全球创新论坛

转自：洞见资本